Los mercados, por ahora, parecen estar librando la volatilidad. Después de un tumultuoso inicio de semana, los mercados de renta variable experimentaron resultados mixtos en la sesión de ayer. El S&P 500 (-0.7 %) cayó mientras que el NASDAQ 100 (+0.4 %) cerró al alza una vez más. Por otro lado, los rendimientos a lo largo de la curva del Tesoro de Estados Unidos se desplomaron una vez más (los rendimientos a 2 y 10 años cayeron -34 pb y -22 pb, respectivamente).

El dato de inflación de febrero estuvo en línea con las expectativas en un nivel general (0,4%), aunque un poco más alto en términos de inflación subyacente, la cual llegó a 0,45% (vs. el esperado 0,4%). Los precios de los bienes se mantuvieron prácticamente estables, con los precios de los vehículos cayendo considerablemente. Sin embargo, la inflación de los servicios se aceleró con los precios relacionados con los costos de vivienda todavía altos. Nuestra lectura: la inflación se está moderando, pero sigue siendo elevada.

Mucho se ha escrito ya sobre las quiebras de Silvergate, Silicon Valley Bank y Signature Bank. Sin embargo, creemos oportuno recapitular los hechos pero sobre todo, lo que nos preocupa hacia adelante y como vemos esto impactando a nuestra región.

Los hechos

• El cierre de Silicon Valley Bank (SVB) se ha convertido en la segunda quiebra bancaria más importante en la historia de EE.UU. El SVB, un banco con sede en California con 209.000 millones de dólares en activos (el 16.° banco más grande de EE. UU.), fue cerrado por los reguladores por falta de liquidez e insolvencia. ¿Estamos ante un colapso tipo Lehman Brothers, que arrastraría consigo a todo el sistema financiero? Con la poca visibilidad que tenemos hasta ahora, nos atrevemos a decir que no. Si bien las altas tasas de interés tuvieron mucho que ver con el colapso, no fue un problema sistémico sino más bien un desajuste de duración. En otras palabras, el negocio central de los bancos es prestar dinero: se financian con los depósitos de sus clientes mientras obtienen ganancias de la diferencia entre la tasa activa a la que prestan el dinero y la tasa pasiva (la que pagan a sus depositantes). Por lo tanto, los depósitos se convierten en pasivos para los bancos, mientras que los préstamos otorgados se registran como activos en sus balances. Sin embargo, algunos bancos –como el SVB– se avocaron a utilizar los depósitos de los clientes como inversión en un portafolio “conservador” con instrumentos de renta fija, en este caso bonos del Tesoro estadounidense. El problema es que esto se dio a las tasas bajas que solíamos tener antes del ciclo de alzas agresivas de la Fed del año pasado. En teoría, el banco debería haber registrado las pérdidas de dichas inversiones conforme las tasas seguían subiendo, forzándose a aumentar su capital gradualmente. El problema es que a esa falta de sintonía entre duraciones y subidas de tipos se sumó algo que podría parecer una trivialidad contable, pero que claramente resultó crucial: la clasificación de los activos como disponibles para la venta (AFS por sus siglas en inglés) o mantenidos hasta el vencimiento (HTM, por sus siglas en ingles) en los balances de los bancos. 
• Un “detalle” contable crucial. Por lo general, después de cierto umbral, los bancos mantienen una combinación de activos que son liquidables en el corto plazo (AFS) y los que tienen un horizonte temporal mayor (HTM). El SVB clasifico la mayor parte de su portafolio como HTM, con activos valorados en ~$99.000 millones, mientras que sus valores AFS eran escasos (valorados en ~$27.000 millones). Al no actualizar la valuación de la cartera de HTM para reflejar las pérdidas provocadas por las fuertes subidas de tipos, la base de activos (realmente) más baja no se cubrió con aumentos correspondientes en los niveles de capitalización. Si bien el índice de capitalización de SVB parecía saludable debido a su alto índice de préstamos a depósitos (~110%), en realidad se vio empañado por una valoración demasiado alta de los activos de HTM.
• La espiral de una corrida bancaria. Por otro lado, la base de depósitos de los clientes de SIVB se inclinó fuertemente hacia las empresas en lugar de los clientes minoristas, que tienden a ser más estables (es decir: no cambian de banco tan fácilmente). De los $ 173 mil millones de depósitos de clientes de SIVB a fines de 2022, $ 152 mil millones no estaban asegurados (por encima del umbral de seguro de $ 250 mil de la FDIC) y solo $ 4.8 mil millones estaban completamente asegurados. Tras los rumores de insolvencia, el SVB anunció que vendió casi 2.000 millones de dólares en activos con pérdidas para proporcionar liquidez. Por lo tanto, las preocupaciones en torno a sus problemas de solvencia solo aumentaron y provocaron una corrida bancaria: cerca de $ 42 mil millones en depósitos se trasladaron de SIVB a otras entidades durante un período de tres días. Al final, la FDIC tomó el control de los depósitos de los clientes.
• El efecto dominó de un cierre bancario. En medio de esta tormenta, Silvergate, un banco "pequeño" centrado en cripto con ~ $ 11 mil millones en activos (y que estaba muy expuesto a FTX), anunció que cerraba operaciones y entraba en proceso de liquidación. Poco después, los reguladores anunciaron el cierre de Signature Bank, otro banco muy favorable al cripto cripto-amigable con $ 114 mil millones en activos. De este último cierre todavía no hay muchos detalles disponibles, aunque algunas voces indican que podría haberse debido a un desajuste de la duración –mismo problema que llevó al cierre de SVB.

Nada que no hayamos visto antes en América Latina, ¿no?

América Latina no es ajena a la inestabilidad financiera. Un repaso rápido a la hemeroteca nos deja una colección de crisis con sello latinoamericano, encabezadas por:

• Crisis bancaria de México en diciembre de 1994
• “El Corralito” de Argentina en diciembre de 2001
• Crisis financiera colombiana en diciembre de 2001
• Caixa Economica Federal de Brasil en mayo de 2013

En el tema bancario, América Latina cumple con el dicho de “las crisis son oportunidades”. Se puede decir que nuestras economías en parte han podido prosperar gracias a las lecciones aprendidas tras esas quiebras. En la actualidad, los grandes bancos en América Latina (especialmente Brasil) tienen posiciones muy líquidas, con rebajas de AFS ya reflejadas y pérdidas implícitas HTM insignificantes. Según nuestro Banco de Inversión en J.P. Morgan, las pérdidas implícitas de los cinco bancos más grandes de Brasil (Itau, Bradesco, BTG , Banco Do Brasil y Santander Brasil) representaron un promedio de ~1,4% con respecto a su valor contable a fecha de diciembre de 2022. Además, los bancos de América Latina están muy bien capitalizados.

Los bancos de América Latina están bien capitalizados

Activos vs. capital contable

Fuente: Banco Central de Brasil, Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (Chile), Superintendencia Financiera de Colombia, Comisión Nacional Bancaria y de Valores (México), Banco Central de la República de Argentina, y Superintendencia de Banca, Seguros, y AFP ( Perú), JP Banco de Inversiones Morgan. Nota: los datos de Brasil y Argentina son a fecha de junio de 2022, los de Colombia a noviembre de 2022, y los de Chile, México y Perú a diciembre de 2022.Ver información

Dicho esto, la base de depósitos está muy inclinada hacia los clientes minoristas. Si bien esto podría significar que las líneas de crédito son de naturaleza más cíclica, representan una base de clientes más estable en comparación con las empresas. Por tanto, el riesgo está más orientado a la calidad de los activos que a la liquidez del banco per se. De hecho, el crecimiento del crédito se aceleró en Brasil (+18%), Colombia (+17%), México (+12%) y Chile (+10%) especialmente impulsado por los créditos minoristas.

¿Significa esto que LatAm estará protegida de cualquier impacto asociado a las recientes quiebras bancarias de EE. UU.? No necesariamente. Sin embargo, es probable que los impactos sean menos sistémicos y tenga más repercusión indirecta a nivel macroeconómico—algo tampoco bueno dado que las expectativas de crecimiento ya eran poco halagüeñas.

Implicaciones en nuestra perspectiva macro

Nosotros inicialmente habíamos previsto una recesión promedio en el tercer trimestre de 2023 en EEUU, mientras que para la región prevemos aun una desaceleración importante concentrada en la 1a mitad del año, derivada de contracción económica en Argentina, Brasil, Colombia y Perú. Antes de los eventos de esta semana, la discusión era con respecto a si la recesión era realmente factible o si la economía lograría aterrizar a buen puerto, gracias a los últimos datos laborales y de consumo en EEUU. Desde nuestra perspectiva, el endurecimiento de la política monetaria por parte de la Reserva Federal se está sintiendo en toda la economía, y es probable que las quiebras de Silicon Valley Bank, Signature, Silvergate y las luchas de todo el sector bancario regional aceleren este proceso.

Parece que la Fed se encuentra en una situación difícil dada la última publicación del IPC y la inestabilidad del sistema financiero. Por lo tanto, es poco probable que puedan aumentar las tasas de interés en su próxima reunión, ya que van a priorizar la estabilidad financiera. Nuestro caso base de baja convicción es que la Fed tiene las herramientas para corregir este problema de liquidez bancaria, pero la economía aún enfrenta un riesgo elevado de recesión en la segunda mitad de este año. Si nuestro escenario se materializa, existe riesgo de que el impacto para LatAm se prolongue durante la 2a mitad del 2023, impactando de manera principal a las monedas de la región.

Fuente: JP MORGAN